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金融危机对我国零售业的影响(2)

分商品类别看,限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额8月份同比分别增长20?3%、27?6%和27?4%。从具体商品类别零售额看,粮油、肉禽蛋类由于CPI回落,零售额增速也相应回落,增速仍维持20%以上;服装鞋帽针纺织品类增速29?5%,比7月份有所加快,总体看今年以来增幅变动比较稳定;受房地产市场低迷影响,家电、家具及建筑装潢材料类零售额增速回落,建筑装潢材料类已出现负增长。

  消费是经济周期的滞后指标,从经验值看,GDP达到高峰一年后,零售业才相应达到增速高峰。所以相对可以保证的是,2007年居民收入高速增长对2008年消费增长的影响依然存在并有足够保障。

  但是,零售类上市公司因为内涵式和外延式增长的放缓,2008年四季度财务表现很可能会低于市场预期。从上半年部分百货和超市业上市公司的展店进度看,开店速度并没有达到公司年初计划,势必拖累公司外延式增长速度。分析原因,一是经营成本上升导致的现金流下降,使得公司普遍遭受到一定程度的压力,二是虽然公司与多家开发商签订了购买和租赁物业协议,但是房地产市场的低迷可能拖累了部分开发项目的进度并且导致交付日程延期。

  消费物价指数(CPI)持续回落,历史经验表明,CPI处于下降通道时,通常伴随着消费的强劲反弹。

  2008中期全行业净利润增速38%,重点跟踪上市公司净利润增速46%,重点公司全年仍有望保持整体40%左右的净利润增速,比2007年回落5~10个百分点。

  经济增速放缓导致的居民收入增速放缓和通胀压力的存在、收入效应和价格效应,都将对消费增速构成一定的压力。毕竟,中国仍然处于漫长的工业化进程中,抑制了消费的先导性;高储蓄倾向造成的农村消费能力长时间内的不足和城市消费倾向的递减,势必具有对消费的挤出效应。

  如果不出现急剧通胀或者不利于消费环境的重大事件,我国社会消费品零售总额的增长率会随着GDP增速下滑而放缓,但仍能体现出高于GDP的增长。尽管2008年以来宏观经济增速放缓,CPI一直高位运行,加上上半年受地震、连续阴雨天气等自然因素的影响,零售业上市公司业绩增长有所放缓。但是,随着政府一系列措施的实行以及房贷政策的出台,消费者信心止跌企稳;而CPI的放缓,一般也将伴随着居民消费较强的反弹意愿;毕竟,城乡居民收入快速增长、城市化进程加快、消费升级驱动、社会保障力度加大等推动消费持续繁荣的长期趋势性因素并没有发生变化,消费者信心指数仍可以维持相对稳定。

  预计2009年以后,消费环境将面临比2008年更大的压力。

  从行业估值来看,增长预期变化是目前最大的风险,行业高估值时代已成过去。

  就算是以收入复合增长率10%、利润复合增长率20%的较为保守的零售业增长水平来考察零售业的长期投资价值,从整个时间序列来看,行业估值水平也已经具有较高的安全边际。

  百货、超市、家电连锁、农批市场2008年动态市盈率依次分别为19?8、27?6、20?5、15?49倍,整体动态市盈率平均值21?4倍。其中,业态最为成熟的百货类上市公司市盈率水平最低,超市类上市公司的市盈率最高,高成长是超市业态获得高估值溢价的主要原因。

  高增长支撑高估值,增长预期变化是行业估值最大的风险因素。过去中国商业零售股的高估值溢价,实际反映了行业长期的高增长预期,消费股每年60%~70%的高增长,为它们赢得了大于30倍的高市盈率。而一旦增长预期发生变化,特别是整体经济形势发生改变时,投资者将会作出超调反应。

  对于行业目前的历史低市盈率和低估值溢价区间,我们认为,市场愿意为零售股付出溢价,是因为在中国依然巨大的内生需求的支撑下,投资者对以零售、食品饮料为代表的消费行业有着稳定和持续增长的预期,而其抗周期的特征又决定了商业零售股比较稳定的市盈率水平。但是,不可忽视国内外经济形势的变化而引发的零售商业估值下降的可能性。

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